如何看水泥行业投资脉络

中国拥有着世界第一的水泥产量，然而却有着低于世界平均水平的熟料系数。随着2010年后期GDP与整体投资增速趋缓，整个行业出现了巨大的产能过剩，申万水泥指数下跌近6年，直到2015年底供给侧改革才让水泥行业重见天日。在写驱动力信号验证系列报告之八《策略如何看重卡》、本篇《策略如何看水泥》的过程中，在近期对装备制造业的研究过程中，感受最深的就是产业升级的迫切性;对于中游行业来说，我们更希望看到的是整个中游行业再次的工业革命和技术的提升，譬如重卡的发动机，变速器，水泥行业熟料系数的技术变革，而决非仅仅是规模数量的飙升。

策略看水泥首先从产业链说起，水泥处于中游行业，上游的电力、煤炭、矿山主要影响水泥成本，下游的房地产和基建等反映水泥的需求，水泥的制造工艺流程虽简单但是决定企业能否在规模经济中凸显竞争优势。上游中，煤炭的价格波动对水泥影响最大。中游水泥制造工艺流程成本控制是重中之重，水泥的行业龙头海螺  水泥闻名行业的T型战略(依托长江沿岸丰富的石灰石资源和便利的水运优势，实施在皖江地带兴建或扩建熟料基地，在重点产品销售市场兴建或扩建粉磨站， 最终形成“熟料基地——粉磨站”这样一种专业化、集约化经营)就树立了很好的典范。下游的固定资产投资和房地产投资基本决定水泥需求。

从量、价、利的角度分析水泥的驱动力。水泥的价格是水泥超额收益的第一驱动力，价格的波动直接影响水泥指数短期的行情。同时，关注水泥的库存，水泥由于存在区域性有运输半径的限制，所以并不像钢铁、煤炭会有经销商囤货这一环节，使得库存成为水泥最敏感的指标。水泥行业有其特定的库存指标——库容比，库容比过低时，有提价可能，库容比过高时，短期有降价压力。供给和需求影响水泥的量，供给层面主要受政策和产能释放的影响。水泥的政策主要两大类，从20世纪九十年代国家大力发展基础设施建设开始一直到2008年金融危机后的四万亿政策，是水泥行业发展的黄金时代。而随着产能逐渐过剩以及环保的重视程度逐渐提升，国家对水泥供给端限制的政策从2010年后开始逐年增加，水泥行业每年产能的增长率也自此开始出现下滑。水泥的需求层面主要是两个方面，其一是全社会固定资产的投入，其二是房地产投资。在近些年水泥需求出现的下滑除了环保原因以外，还有就是我国的城镇化率增速也已经开始趋于平缓，行业整体的需求下滑成为长期担忧。水泥的成本主要由上游原材料成本和运输成本构成，上游原材料中电价国家管控，所以煤价的波动对水泥价格影响巨大。

水泥是供给侧改革的自然先锋，行业具有自主去产能的能力，以行业龙头海螺水泥为例，很早就已经走出了行情。分析A股历史上典型的水泥行情，第一段是2003——2006年，这一段时间水泥股上涨是前期整个行业并购重组、行业格局重塑开始兑现收益的时间段，在这三年间，几大区域行业龙头例如海螺水泥、祁连山、冀东水泥等纷纷大规模并购重组并获得区域定价权。第二段是2008——2010年，四万亿政策出台的强刺激掩盖了已经严重产能过剩的事实，加上拉闸限电对供给的间接性限制让水泥股走出了一段末路狂欢，然而却无法避免日后近6年的产能消化和股票下跌。直到2015年末，行业自然出清叠加供给侧改革，伴随着海外大宗商品的涨价、国内PPI的转正，水泥指数也终于在雄安新区、环保限供给等政策的强催化下，摆脱了长达10年的阴霾，开始出现强势的反弹。

水泥行业投资脉络，价格为主，库存为辅，把握两大刺激，同时关注钢铁水泥联动及背离。水泥因为产能巨大季节淡旺季等因素很难产生长时间的毛利率向上，同时因为政策的影响极易出现毛利率向上库存也向上的趋势，但是能驱动水泥行情以及反映行业格局改善的最重要的区间仍然是毛利率上涨库存下降的阶段。水泥超额收益两大刺激其一是货币、财政政策，其二是主题，据我们对水泥指数的回测发现，每一次水泥指数的上涨均处于货币政策收紧宏观经济企稳的初期，并不像投资者们想象的流动性宽松时期。因为水泥行业受政策驱动严重，当宏观经济向下流动性宽松时，整个行业供给端融资成本的下降却无法弥补需求端下降所带来利润的损失。两大刺激其二是主题对行业的刺激，水泥行业的弹性远远小于钢铁、煤炭甚至是工程机械，历史中主题刺激行情也远远多于基本面行情，两大主题区域性机会(西部大开发、雄安、一带一路等)，以及对供需端的政策刺激。关注钢价和水泥价格的背离，钢铁因为有金融属性，量价的变化对经济周期的反映有一定的偏差。水泥以销定产，反映真实的下游需求。所以钢价背离的时间是是宏观经济的重要敏感区间，需要策略研究员格外注意。